La S-1 original de Anthropic, presentada la semana pasada antes de su esperada OPV, ofreció solo una visión parcial de la economía detrás de la rápida expansión de Claude. La enmienda del lunes completó el tercer trimestre y agudizó la tensión en el centro de la oferta.¹

En los tres meses hasta el 30 de septiembre, Anthropic generó casi 17.000 millones de dólares en ingresos, más de 5.000 millones de dólares por encima del trimestre anterior y aproximadamente 12 veces más que un año antes. Sin embargo, pasó de unos ingresos operativos de 974 millones de dólares en el segundo trimestre a una pérdida operativa de 567 millones de dólares. La empresa afirmó que el giro se debió «principalmente a 5.000 millones de dólares de computación bajo compromisos a corto plazo», que costaron más que acuerdos plurianuales comparables.¹

La presentación actualizada también mostró que los cargos por computación e infraestructura alcanzaron los 9.900 millones de dólares en el trimestre —aproximadamente cuatro veces su nivel de un año antes— y reveló unos 895.000 millones de dólares en compromisos de computación e infraestructura, de los cuales se espera casi la mitad para finales de 2030.¹

La explicación inmediata es que la demanda supera la capacidad reservada. La computación consumió el 58 % de los ingresos en el tercer trimestre, frente al 48 % del trimestre anterior, ya que Anthropic recurrió a proveedores a corto plazo más caros y flexibles mientras espera capacidad a más largo plazo. La empresa ha advertido que la computación y la infraestructura seguirán siendo su mayor gasto operativo «en el futuro previsible».²

Eso deja a los posibles accionistas con dos interpretaciones radicalmente distintas de las mismas cifras. Los alcistas pueden señalar un crecimiento trimestral de los ingresos de casi el 47 %, un margen bruto implícito del 85 % y 131.800 millones de dólares en efectivo e inversiones a corto plazo. El investigador Campbell Hutcheson sostiene que puede ser racional que los laboratorios de frontera paguen una prima para alcanzar primero umbrales de producto y capacidad.³

Los escépticos se centran en las cuentas de valoración. Con una valoración propuesta de entre 1,5 y 2 billones de dólares, los compradores pagarían entre 43 y 57 dólares por cada dólar de ventas de los últimos 12 meses, según un análisis citado por Fortune. El gestor de inversiones Tony Trzcinka plantea la prueba sin rodeos: «si los ingresos pueden crecer lo suficientemente rápido como para absorber los compromisos futuros y superar el coste de la computación».³

Para Anthropic, el argumento de la OPV ya no es simplemente que Claude está creciendo. Es que ese crecimiento puede, con el tiempo, resultar más barato de atender antes de que la factura de infraestructura se convierta en la historia que los inversores no pueden ignorar.