L’alarme a d’abord retenti mardi dernier, lorsque le capital-risqueur Chamath Palihapitiya a souligné que les rendements obligataires de CoreWeave avaient atteint 15 % et s’est demandé si le déploiement de l’IA créait une bulle du crédit privé. Le bilan de l’entreprise donnait du poids à cette question : à la fin juin, elle affichait 35,6 milliards de dollars de dette, 16,3 milliards de dollars de passifs locatifs et une perte nette de 1,4 milliard de dollars au premier semestre.¹

Mercredi, l’inquiétude s’était propagée. Les obligations de CoreWeave ont subi une deuxième journée consécutive de ventes, ses actions ont chuté d’environ 15,5 %, et un chiffre d’inflation élevé a fait grimper les rendements des bons du Trésor. John Atkins de PitchBook a qualifié CoreWeave de « baromètre de la frange la plus risquée du sentiment envers les hyperscalers », avertissant que les investisseurs portaient « un regard sombre sur les emprunts spéculatifs » qui pourraient devoir être refinancés à des taux écrasants.²

Tout le monde n’y voyait pas une entreprise défaillante. David Sacks a relayé le contre-argument selon lequel les mouvements des obligations et de l’action reflétaient la volatilité entourant des paris sur des « résultats de l’IA de plusieurs milliers de milliards de dollars et une croissance exponentielle », plutôt qu’un effondrement de la demande.David Sacks (DavidSacks)³ Le dirigeant de Nvidia, Jensen Huang, a également déclaré que la situation financière de CoreWeave était stable et « s’améliorait chaque jour », estimant que Nvidia n’avait pas besoin de soutenir l’entreprise.⁴

L’argument des sceptiques repose sur ce que les marchés du crédit intégraient dans les prix. Les swaps sur défaillance de crédit à cinq ans de CoreWeave ont dépassé 1 000 points de base, impliquant environ 60 % de probabilité de défaut dans les cinq ans, selon des calculs de Bloomberg cités par CNBC.⁴ L’analyste de Bernstein Madison Rezaei a clairement exposé le dilemme : CoreWeave a besoin non seulement de clients pour sa capacité de calcul, mais aussi de prêteurs disposés à financer le matériel à des conditions qui rémunèrent encore les actionnaires ; selon elle, son économie à long terme reste difficile.⁵

CoreWeave et ses investisseurs rétorquent que 103,7 milliards de dollars d’obligations de performance restantes non résiliables, provenant en grande partie de clients tels que Microsoft et OpenAI, soutiennent le remboursement. « 98 % de nos revenus proviennent de contrats fermes de type take-or-pay », a déclaré l’entreprise.⁶

C’est la ligne de démarcation pour l’ensemble du pari sur l’IA. La demande est peut-être réelle, mais les investisseurs obligataires posent d’abord la question moins glamour : seront-ils remboursés ? Comme l’a dit un analyste, les marchés du crédit sont l’endroit où les faiblesses du boom peuvent apparaître le plus tôt.⁷