L'S-1 originale di Anthropic, depositato la scorsa settimana in vista della sua prevista IPO, offriva solo uno sguardo parziale all'economia alla base della rapida espansione di Claude. L'emendamento di lunedì ha completato il quadro del terzo trimestre e ha accentuato la tensione al centro dell'offerta.¹

Nei tre mesi fino al 30 settembre, Anthropic ha generato quasi 17 miliardi di dollari di ricavi, in aumento di oltre 5 miliardi di dollari rispetto al trimestre precedente e di circa 12 volte rispetto a un anno prima. Tuttavia, è passata da un utile operativo di 974 milioni di dollari nel secondo trimestre a una perdita operativa di 567 milioni di dollari. La società ha affermato che l'inversione è stata «principalmente determinata da 5,0 miliardi di dollari di capacità di calcolo con impegni a breve termine», che sono costati più di accordi pluriennali comparabili.¹

Il deposito aggiornato ha inoltre mostrato oneri per calcolo e infrastrutture pari a 9,9 miliardi di dollari nel trimestre — circa quattro volte il livello di un anno prima — e ha rivelato circa 895 miliardi di dollari in impegni per calcolo e infrastrutture, quasi la metà dei quali prevista entro la fine del 2030.¹

La spiegazione immediata è che la domanda supera la capacità riservata. Il calcolo ha assorbito il 58% dei ricavi nel terzo trimestre, rispetto al 48% del trimestre precedente, mentre Anthropic ricorre a fornitori flessibili a breve termine più costosi in attesa di capacità a più lungo termine. La società ha avvertito che calcolo e infrastrutture rimarranno la sua maggiore spesa operativa «per il prossimo futuro».²

Questo lascia ai potenziali azionisti due letture radicalmente diverse degli stessi numeri. I rialzisti possono indicare una crescita trimestrale dei ricavi di quasi il 47%, un margine lordo implicito dell'85% e 131,8 miliardi di dollari in liquidità e investimenti a breve termine. Il ricercatore Campbell Hutcheson sostiene che possa essere razionale per i laboratori di frontiera pagare un premio per raggiungere per primi soglie di prodotto e capacità.³

Gli scettici si concentrano sui calcoli della valutazione. A una valutazione proposta tra 1.500 e 2.000 miliardi di dollari, gli acquirenti pagherebbero da 43 a 57 dollari per ogni dollaro di vendite degli ultimi dodici mesi, secondo un'analisi citata da Fortune. Il gestore di investimenti Tony Trzcinka formula il test in modo diretto: «se i ricavi possano crescere a un ritmo composto sufficientemente rapido da assorbire gli impegni futuri e superare il costo del calcolo».³

Per Anthropic, la tesi dell'IPO non è più semplicemente che Claude stia crescendo. È che questa crescita possa alla fine diventare meno costosa da servire prima che il conto delle infrastrutture diventi la storia che gli investitori non possono ignorare.