O S-1 original da Anthropic, protocolado na semana passada antes de seu aguardado IPO, ofereceu apenas uma visão parcial da economia por trás da rápida expansão do Claude. A emenda de segunda-feira detalhou o terceiro trimestre — e acentuou a tensão no cerne da oferta.¹

Nos três meses até 30 de setembro, a Anthropic gerou quase US$ 17 bilhões em receita, mais de US$ 5 bilhões acima do trimestre anterior e aproximadamente 12 vezes mais que um ano antes. Ainda assim, passou de uma receita operacional de US$ 974 milhões no segundo trimestre para um prejuízo operacional de US$ 567 milhões. A empresa disse que a reversão foi “impulsionada principalmente por US$ 5,0 bilhões em computação sob compromissos de curto prazo”, que custaram mais do que acordos plurianuais comparáveis.¹

O documento atualizado também mostrou que os encargos de computação e infraestrutura chegaram a US$ 9,9 bilhões no trimestre — cerca de quatro vezes o nível de um ano antes — e revelou aproximadamente US$ 895 bilhões em compromissos de computação e infraestrutura, dos quais quase metade é esperada até o fim de 2030.¹

A explicação imediata é que a demanda está superando a capacidade reservada. A computação consumiu 58% da receita no terceiro trimestre, ante 48% no trimestre anterior, à medida que a Anthropic recorreu a fornecedores flexíveis de curto prazo mais caros enquanto aguarda capacidade de longo prazo. A empresa alertou que computação e infraestrutura continuarão sendo sua maior despesa operacional “no futuro previsível”.²

Isso deixa os potenciais acionistas com duas interpretações radicalmente diferentes dos mesmos números. Os otimistas podem apontar para quase 47% de crescimento trimestral da receita, uma margem bruta implícita de 85% e US$ 131,8 bilhões em caixa e investimentos de curto prazo. O pesquisador Campbell Hutcheson argumenta que pode ser racional que laboratórios de fronteira paguem um prêmio para atingir primeiro patamares de produto e capacidade.³

Os céticos se concentram na matemática da avaliação. Com uma avaliação proposta de US$ 1,5 trilhão a US$ 2 trilhões, os compradores pagariam de US$ 43 a US$ 57 por cada dólar de vendas dos últimos 12 meses, segundo análise citada pela Fortune. O gestor de investimentos Tony Trzcinka resume o teste de forma direta: “se a receita consegue crescer de forma composta rápido o bastante para absorver os compromissos futuros e superar o custo da computação”.³

Para a Anthropic, a proposta do IPO já não é simplesmente que o Claude está crescendo. É que esse crescimento pode eventualmente se tornar mais barato de atender antes que a conta de infraestrutura se torne a história que os investidores não conseguem ignorar.